316l不銹鋼無縫管價格有望回到之前高度


    今年年初我們對整個周期品是非常謹慎的，因為年初開始中國經(jīng)濟從兩年前的刺激周期慢慢過渡到一個緊縮周期。一到四月經(jīng)濟數(shù)據(jù)和我們年初判斷一致，即表面上地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)很好，但主要是價格因素，而財政緊縮導(dǎo)致的基建下滑是今年經(jīng)濟下滑的主要原因，制造業(yè)投資略有起色，整體仍處于底部狀態(tài)，就構(gòu)成了一個經(jīng)濟緩慢下滑的組合，但沒有失速。而4月17號降準后我們開始調(diào)整觀點，對整個經(jīng)濟預(yù)期進行上修，提出今年地產(chǎn)投資具有超預(yù)期的可能，進而對沖基建下滑，經(jīng)濟整體有望重新走平，商品價格將修復(fù)之前跌幅，同時周期板塊具備反彈的機會。但是現(xiàn)實是殘酷的，17號之后我們看到316l不銹鋼無縫管主力合約價格幾乎已經(jīng)重回之前高點，但鋼鐵板塊五月份繼續(xù)下跌，被市場拋棄。
    其實回想今年市場的一致性預(yù)期幾乎都是錯的，去年年底今年年初，大家最看好股票是最好的資產(chǎn)，債券是最差的資產(chǎn)，但是實際一季度走下來，債券是最好的資產(chǎn)，股票反而是最差的資產(chǎn)。年初緊縮周期商品價格開始走弱，大家反而相信周期是可以持續(xù)的，相反商品市場對經(jīng)濟預(yù)期上修后，股票市場確越來越悲觀。我們研究周期最核心是研究需求周期變化，而庫存周期和產(chǎn)能周期決定了周期的高度。觀察316l不銹鋼無縫管行業(yè)需求核心是看建筑業(yè)，建筑業(yè)占鋼鐵消費55%左右，同時會拉動工程機械、重卡、家電等一系列行業(yè)用鋼，直接+間接消費占鋼鐵總消費的75%- 80%，而建筑業(yè)主要包含基建、地產(chǎn)和制造業(yè)投資三方面。
    今年經(jīng)濟負面項核心在于基建，其實基建并不是對沖經(jīng)濟下滑的手段。如果政府可以提前做判斷，完全可以逆行周期，所謂周期就不存在了。但由于政府的預(yù)期和大部分人預(yù)期是一致的，并沒有太大領(lǐng)先性，因此實際生活中周期始終是存在的。
    比如政府對整個經(jīng)濟的觀察比較滯后，2015年經(jīng)濟很差，當年一噸鋼虧損400塊左右，但當時的政策是寬貨幣緊財政，即1-5月份是緊縮性財政政策導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資斷崖，下半年變成中性財政政策，但全年投資增速依然很低。2015年經(jīng)濟最差的時候基建投資從21%下滑到17%，合計四個百分點，到了2015年四季度才轉(zhuǎn)化為積極政策，也就是真正新周期的起點，例如當時政府刺激汽車，汽車用冷軋板反彈幅度最大。2016年是V型反轉(zhuǎn)，但是2016年年末中央經(jīng)濟工作會議對2017年定調(diào)依然是積極財政政策，還是因為整個政府對經(jīng)濟的觀察比較滯后。也就是說，在2016年本身經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的情況下，2017年依然實施積極財政政策，雖然前高后期，但整體方向沒有多大變化。
    因此經(jīng)濟生活中往往存在一個悖論，大家覺得經(jīng)濟越好的時候?qū)嶋H上會比想象中差一些，大家預(yù)想經(jīng)濟會差的時候?qū)嶋H會比預(yù)想好一些。就是因為政府預(yù)期跟大家的預(yù)期基本上一致，并沒有很大的領(lǐng)先性。2017年下半年，無論是政府出臺環(huán)保限產(chǎn)政策還是央行收緊，背后折射出來的均是政府對整個經(jīng)濟是比較自信的。因此2018年基建大概率會比2017年低。尤其是2017年4季度一些內(nèi)蒙的地鐵項目停建，包括政策性銀行關(guān)閉隱性財政通道等均意味著財政和發(fā)改委的政策方向收縮基建的方向比較明確，但目前不確定的是下滑速度。
    而地產(chǎn)是今年有望超預(yù)期的變化項目。去年我們對地產(chǎn)投資很樂觀，之前我們也不悲觀，現(xiàn)在較之前會再樂觀一點。如果大家關(guān)注地產(chǎn)調(diào)控的話，我們已經(jīng)經(jīng)歷了兩輪地產(chǎn)調(diào)控——2016年9月30日和2017年3月17日。2016年9月30號調(diào)控后，10月8號開盤，10月商品指數(shù)大漲，而2017年3月17日地產(chǎn)調(diào)控帶來的商品價格走勢完全相反，甚至全面大跌。為什么兩次地產(chǎn)調(diào)控帶來的商品走勢完全不同？
    因為地產(chǎn)調(diào)控最核心的就是利率，930地產(chǎn)調(diào)控是因城施策，而且限貸的比例也不高，在這種情況下，我們看到地產(chǎn)銷售繼續(xù)好，價格繼續(xù)漲，對商品市場沒有多大影響。317地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致商品反應(yīng)劇烈的核心原因在于央行出手了，壓縮房貸總量，提高房貸利率，所以影響會比930大很多。但2017年最大問題在于貸款利率上行速度緩慢而導(dǎo)致2017年房地產(chǎn)銷售下滑的速度較慢。
    以往地產(chǎn)銷售從高點到負增長差不多十個月周期，而這輪周期走了十六個月以上，造成庫存很低。在這種情況下，雖然我們說地產(chǎn)投資沒啥量的增長，但也不會構(gòu)成經(jīng)濟的負面效應(yīng)。而可能造成地產(chǎn)進一步超預(yù)期的是貨幣政策的微調(diào)。從4月17號降準，包括23號的政治局會議，以及后續(xù)一系列微調(diào)舉措來看嚴格意義上目前都不是刺激政策，準確來說都是預(yù)防性政策。它的意義在于去年年底今年年初政府對經(jīng)濟非常樂觀的態(tài)度已經(jīng)出現(xiàn)一些調(diào)整。而導(dǎo)致這一變化主要就是外部壓力增大后，國內(nèi)政策組合進行應(yīng)對變化。這個外部壓力指的是之前我們在年初判斷沒有預(yù)判到的中美貿(mào)易摩擦。
    在目前情況下，我們覺得其實貿(mào)易摩擦是確定的，近期我們看到反反復(fù)復(fù)，這將是一個長期的過程。不確定的是應(yīng)對策略的不確定。而應(yīng)對政策往往有兩種路徑，一種是閉關(guān)鎖國，當然代價經(jīng)濟會比較大，另一種就是穩(wěn)定內(nèi)需。而內(nèi)需從今年的情況看指向大概率是房地產(chǎn)。中國經(jīng)濟三駕馬車出口消費和投資，其中出口這一塊在貿(mào)易摩擦下很可能壓力將進一步增大，而消費這一端雖然我們看到雖然消費股之前漲的很好，但是實際上今年的零售數(shù)據(jù)都是下臺階的，消費實際情況并不好。而唯一的希望就是投資，而投資端主要就是基建、地產(chǎn)和制造業(yè)投資。
    剛剛我們說今年財政資金壓力很大，所以我們看到最近行業(yè)補貼在不斷取消，原來不征稅的征稅，打擊各種騙補。預(yù)計今年基建投資增速下滑到10%左右水平。而制造業(yè)整體起色不大，因為制造業(yè)投資重新擴張需要兩個前提條件：一是看大家對經(jīng)濟中長期預(yù)期出現(xiàn)改觀，二是看企業(yè)資產(chǎn)負債表修復(fù)情況。第一大家有沒有信心，第二有沒有能力。
    光有信心沒有能力不行，光有能力沒有信心不行。2017年三季報四季報情況來看，所有周期品行業(yè)資產(chǎn)負債表這幾年修復(fù)的都很好，但是到目前為止，可以拉動投資的重化工業(yè)投資依然低迷。資產(chǎn)負債表修復(fù)好之后為什么大家不投資？原因有兩點，第一主要因為前期行業(yè)低迷的時間太長了，企業(yè)家投資意愿不強。同時政策管控很嚴，不讓新建鋼鐵廠、化工廠、水泥廠等，導(dǎo)致整個重化工業(yè)投資依然是偏低的狀態(tài)。如果去年沒有起來，今年起來的程度可能比較有限。因為人的意愿本身就是動態(tài)過程，一根陽線改變理念，三根陽線改變信仰。
    改變預(yù)期最有效的方法就是所謂的陽線持續(xù)性，對實業(yè)企業(yè)家來說，所謂的陽線就是盈利的持續(xù)性，2017年12個月盈利的陽線都沒有扭轉(zhuǎn)大家預(yù)期，2018年開始陽線年初在緊縮周期連續(xù)性被破壞的情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債表雖然好，但是投資意愿也不足了。唯一剩下的路徑主要就是地產(chǎn)。而地產(chǎn)是可以被刺激起來的，因為2015年年底起來的周期和2009年是有所不同的，不同點就在于在四年資產(chǎn)負債表修復(fù)后，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債表沒有重新擴張，企業(yè)融資少，利率從底部起來一點，但絕對位置依然不高，這種情況下只要貨幣環(huán)境指引發(fā)生變化地產(chǎn)銷售很可能將重新躁動起來。而銷售對投資端的傳導(dǎo)又會很快，主要是和2015年不一樣的地方在于目前庫存水平很低，銷售對投資的傳導(dǎo)比較直接。
    今年地產(chǎn)投資是有可能超預(yù)期的。但地產(chǎn)投資有個不確定性要說明的，房地產(chǎn)未來的風(fēng)險是加強監(jiān)管打破剛兌對開發(fā)商融資造成多大影響。不確定性主要是表外融資以前主要是房地產(chǎn)和融資平臺，2014年后主要是房地產(chǎn)了。另外2015年7月到2016年11月開發(fā)商發(fā)了很多債，從今年下半年開始陸續(xù)到期，今年環(huán)境比較難發(fā)，這也是一個風(fēng)險點，需要后期關(guān)注。
    剛剛我們說到需求定方向，316l不銹鋼無縫管庫存周期和產(chǎn)能周期定彈性。也就是供給端主要是一個彈性的概念。我們在2017年年初時即判斷去年整體經(jīng)濟是高位偏平，工業(yè)企業(yè)四年資產(chǎn)負債表修復(fù)過程中供給端調(diào)整非常充分，因此整體中游制造業(yè)盈利均維持較高水平。工業(yè)企業(yè)修復(fù)是從2014年開始的，2014年之前工業(yè)企業(yè)投資性現(xiàn)金凈流出是高于經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入，2014年之后則相反，通過省錢的方式來修復(fù)資產(chǎn)負債表，導(dǎo)致庫存周期和產(chǎn)能周期都恢復(fù)得非常健康。
    在修復(fù)資產(chǎn)負債表的過程中，企業(yè)會表現(xiàn)出幾種行為：(1)企業(yè)節(jié)衣縮食，不僅是鋼鐵行業(yè)沒有資本開支了，所有的中游企業(yè)都沒有資本開支了，也就是我們之前幾年觀察的現(xiàn)象叫錢不進實體，資金脫實向虛；(2)合意庫存水平降低。合意庫存是指整個經(jīng)濟體庫存波動的中樞。以2006-2007年為例，當時鋼鐵行業(yè)原材料存貨鐵礦石的合意庫存水平大約為6個月，以六個月作為中樞來上下擺動，造紙大約為1個半月，而現(xiàn)階段，鐵礦石合意庫存水平大概只有25天，造紙大概5天。降低合意庫存水平本身就是一種修復(fù)資產(chǎn)負債表的行為。
    2014年整體工業(yè)企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負債表的這兩種行為將庫存周期和產(chǎn)能周期調(diào)整的非常健康。因此在經(jīng)濟高位偏平的情況下盈利會保持較高水平。這是整體中游制造業(yè)的共性。2014年-2017年四年資產(chǎn)負債表修復(fù)后這一輪沒有轉(zhuǎn)向重新擴張，目前供給端依然比較健康，如果需求一旦走平，沒有供給增加，工業(yè)品盈利將繼續(xù)保持高位，也就是商品會重新回到之前的高度。也就是我們看到的316l不銹鋼無縫管在降準之后重新漲回去的情況。


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